（本文作者張明，中國社會科學院金融研究所副所長，國家金融與發展實驗室副主任）

2024年年初至今，中國A股市場呈現出一波三折的走勢。年初至2月5日，上證綜指由2974.93點下行至2702.18點，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上證綜指由2702.18點上升至3171.15點，上漲了17.4%。5月20日至7月8日，上證綜指由3171.15點下跌至2922.45點，跌幅為7.8%。最近，國內外投資者對下一階段市場走勢的看法較為悲觀。

筆者認為，基于以下理由，我們不必對中國股市的未來走勢過于悲觀。事實上，中國股市的投資價值正在逐漸顯現。

第一，當前中國股市的估值水平已經處于歷史性低位。1997年1月至2024年6月期間，上證A股市盈率的均值為25.07倍。而在2024年6月，上證A股市盈率僅為12.01倍。當前A股市場的估值水平不到歷史均值的一半，已經處于歷史性低位（A股市場估值的最低點是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日，美國道瓊斯工業指數、標普500指數與納斯達克綜合指數的市盈率分別為29.9倍、27.9倍與45.3倍，日經225指數的市盈率為22.7倍。相對于美日等股市高居不下估值所蘊含的調整風險，中國股市具備更好的長期投資價值。

第二，名義GDP增速的反彈將推動上市公司盈利能力回升。從基本面來看，上市公司盈利能力與中國名義GDP增速高度相關。由于當前國內經濟增速依然較為低迷，近期加大政策擴張力度的概率較高。而隨著更具擴張性的宏觀政策的實施，中國的通脹水平將會逐漸向2%-3%的歷史均值回歸，年內持續為負的PPI同比增速有望轉正。這意味著隨著更加寬松宏觀政策的實施，在未來一段時間內，中國名義GDP增速有望明顯抬升，而這將會帶動上市公司盈利能力的改善。事實上，自2024年年初以來，中國規模以上工業企業增加值增速與工業企業利潤增速均實現了持續反彈。

第三，北上資金的逐利性和波動性很強，不必擔心其會持續外流。雖然近期北上資金出現了一定程度的流出，但外國短期資金流動的變化往往是中國股市變動的結果而非原因，且外國短期資金流動的變化通常只會放大中國股市的價格波動幅度，而不是導致股市發生方向性轉變的關鍵因素。外國短期資金的本質是逐利的，當國內股市上漲時，它通常會流入，反之則反是。換言之，目前北上資金的集中流出是暫時現象，一旦中國股市企穩反彈，北上資金將會重新集中流入。

第四，近期人民幣兌美元匯率由貶轉升，可能成為推動股市回暖的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市場迎來一波動蕩，主要背景是日元加息導致的日元套息交易平倉，以及美國經濟數據回落導致的衰退預期加劇。近期，一方面美元指數明顯回落，另一方面中國出口企業結匯意愿有所增強，這兩股力量導致人民幣兌美元匯率顯著反彈，無論離岸匯率還是在岸收盤價均升破7.10。人民幣匯率反彈能夠顯著提升人民幣資產對境外投資者的吸引力，也有助于改善中國貨幣政策操作空間，最終有助于中國經濟名義增速的反彈與投資者信心的增強。

第五，下一階段A股市場有望成為居民財富配置的重點領域。中國居民部門迄今為止擁有規模龐大的存款，居民財富配置重點的變化將會導致存款流向的變化以及資產價格的漲跌。在過去相當長時間里，房地產一直是居民部門資產配置的重點領域。然而隨著近年來房地產市場出現趨勢性調整，更多的新增儲蓄選擇趴在銀行賬戶上，成為所謂的超額儲蓄。近期，大量資金集中流入長期國債市場，導致長期國債利率顯著下行。然而，一方面由于美國長期利率仍處高位，國內長期利率顯著下行可能加大人民幣匯率貶值壓力，另一方面由于看多國債的交易過于擁擠，一旦反轉可能出現踩踏，因此，近期中國央行開始加大對國債市場的干預力度。這意味著利率債的牛市難以持續。最后，要擴大內需，離不開消費者預期的改善。房地產市場與股票市場持續下跌產生的負向財富效應是影響消費者信心的關鍵因素。相比于房地產市場的深度調整，通過股市回暖來帶動消費者信心增強并進一步擴大消費的難度明顯較低。從資金輪動的視角來看，未來居民部門加大對低估值股市的資產配置是大概率事件。

第六，證監會近期實施的一系列規范性舉措有助于促進中國股市的中長期可持續發展。自2024年年初以來，中國證監會密集出臺了多項措施以規范股票市場運行。例如，取消轉融通，加強對大股東減持的限制，加大對財務造假、內幕交易、坐莊操縱等不法行為的懲罰力度、限制基金經理薪酬等。這些政策雖然可能在短期內加劇市場震蕩，但從中長期來看，有助于完善股市相關制度并促進市場可持續發展。

第七，社?；鹄硎聲谝欢ǔ潭壬习l揮了中國股市平準基金的功能，且未來地方養老金可能加大對股市投資規模。從歷史來看，社保基金在迄今為止的股市投資中總體穩健，并多次發揮了托底平準的作用。考慮到目前很多行業的藍籌龍頭股估值明顯偏低、投資價值凸顯，因此，未來社保基金理事會大概率將會加大對上述股票的投資力度，從而使得股市指數保持穩中有升態勢。此外，三中全會決定提出要支持長期資金入市。筆者認為，未來地方養老金通過特定渠道直接或間接增加對股市的投資是大概率事件。養老金將會成為中國股市最重要的“穩定器”之一。

第八，三中全會的召開有望顯著提振投資者預期。二十屆三中全會決定釋放了下一階段如何進一步全面深化改革的政策信號。隨著這些相關政策的推動與落實，將會有助于提振中國經濟的潛在增長率，從而顯著增強包括股市投資者在內的各類微觀主體的信心與預期，這無疑將會有利于下一階段股票等風險資產的表現。

第九，中國政府將會不遺余力地支持資本市場發展。去年的首屆中央金融工作會議提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融與養老金融大文章，離不開股市的持續健康發展。要做好科技金融大文章，需要更好地發揮股權投資的功能與資本市場的作用。要做好養老金融大文章，養老金入市規模以及促進股市持續健康發展至關重要。要實現金融強國目標，中國政府將在建設強大的資本市場方面不遺余力。

本文轉自張明宏觀金融研究，僅代表作者觀點。